汇率暴跌，A股暴跌……这一系列事件的背后隐藏着什么规律？

4月26日，记者就当前中国资本市场面临的一系列问题与兴业银行首席经济学家、华富证券首席经济学家卢政委进行了对话。您如何看待人民币汇率大幅下跌？A股为何暴跌？

卢政委说，金融市场有一个规律，就是总体上具有很强的均值回归特征。无论是外汇还是A股，都是波浪式的，而不是非线性的上涨。在他看来，在一个高波动、波浪式、螺旋式的市场中，必须坚持长期主义。

以下是正文。

记者：最近中国金融市场比较动荡。上周人民币汇率大幅下跌。4月25日，A股市场跌破3000点。此前，中美利差倒挂。在您看来，这一系列事件是否出人意料？? 这一系列事件的根本原因是什么？

卢政委：金融市场的影响因素很复杂，不同的人会有不同的解释。每个人能否真正找到背后最重要的原因，并不容易。

但是，我认为金融市场有一条规律，不管出于什么原因，这条规律是成立的——金融总体上具有很强的均值回归特性。什么意思？也就是说，估值高的时候，过段时间就会回落；当估值过低时，过段时间就会上涨。看来，这条法律是不能违反的。这就是马克思主义哲学所说的波浪式前进和螺旋式上升。

比如人民币汇率，在本轮人民币对美元贬值之前，外汇交易中心的人民币汇率指数已经创下外汇局编制指数以来的历史最高水平。交易中心，创历史新高。记得2015年前后，外汇交易中心刚推出人民币汇率指数时，最高是102.9，然后又往下走，在95附近徘徊了很久。但在本次回调之前，人民币汇率指数已经达到105以上，并且在一段时间内处于较高水平。

看汇率不能只看人民币对美元的双边汇率，最重要的是人民币对一篮子货币。外汇交易中心的人民币汇率指数实际上是衡量人民币对一篮子货币的汇率。人民币这么强，已经维持了一段时间，市场最终会让它调整回来，只是需要一个时机触发。这样一来，我们看到，由于前两天美元汇率的反弹，美元破100，人民币汇率也相应调整。

看股票，尤其是去年上半年，几乎所有的基金经理都觉得市场估值不再便宜。虽然可能是估值最高的品类之一，比如新能源、医药美元加息a股暴跌，但预计还会继续上涨。然而，随之而来的是一波调整。

我觉得从我们过去的历史来看A股的估值是幸运的。目前，沪深500指数几乎已经调整到有数据以来的历史最低水平。其他指数几乎都调整到了历史分位数的40%左右，不再贵了。

如果我们把股票指数放在世界主要经济体中，比如前十大经济体中，我们股票的估值应该会低50%左右。也就是说，在全球横向比较中，A股目前并不贵。从这个意义上说，风险得到了极大的释放。

所有这些，反应实际上不过是均值回归的过程。均值恢复过程的背后，是受人们心理波动的影响，相互促进。当大家看到估值很高时，总以为总有一天会调整；但如果他们看到它一直在上升，他们会愿意跟随。一有麻烦，我就想先跑。所以当它上升时，它会形成一个自我强化的过程。落下的时候，里面也有所谓的“兽灵”造成的自我强化。

记者：市场压力能否成为投资者的动力？因为已经释放了很多风险。

卢政委：是的。如果我们关注股市，因为大家都承认，在各个市场当中，股市的波动性是毋庸置疑的。在高度波动的市场中，必须坚持长期主义。很难指望在短时间内赚到钱，因为没有人手里拿着“水晶球”，靠“水晶球”谋生的人，总会吃到玻璃渣。结束。事实上，任何金融专业人士，如果愿意，都可以请他做一个专业研究——挑选最好的基金经理，挑选一组在任何一年中表现最好的基金经理，然后追踪他们的业绩在未来是否可持续三年？最终人们会发现，他们根本找不到。

可持续发展意味着什么？比如今年排名前十的基金经理，未来三年还能进入前二十、前30吗？基本上不可能，就是他的表现是不可持续的。

也有人做过更简单的实验，假设你投资一笔钱十年，但每年都要换一个基金。如何改变它？也就是每年年底，除非你买的那只基金当年排名第一，否则基金会被赎回，然后再买上一年排名第一的基金。在很多人看来，这种“追星”的投资方式应该是最好的选择。结果，这样做，十年来中国的投资回报是负的。这也清楚地表明该基金的业绩是不可持续的。

投资者必须坚持长期主义。长期主义的逻辑在哪里？我不确定你的基金经理是不是最好的，但只要他是中层就行。这样，如果从Wind基金指数来看中国股市，年化收益率也可以达到10%。什么概念？您的投资可能会在大约六七年内翻一番。

现在我们可以看到，虽然A股已经回到了3000点的时代，但是如果统计一下，中国偏股混合型基金的指数实际上上涨了近150%，股票型基金指数上涨了200点左右。 %。也就是说，同样的3000分，数值是不同的。在股市中，不要指望短期赚钱，那很难。

从长期来看，每一次下跌其实都为长线投资者提供了更好的入市机会。

记者：关于人民币汇率，有专家认为，不久的将来我们会回到7时代。你觉得这怎么样？

卢政委：我不知道专家做这种预测的主要目的是什么，解决了什么问题。我想说的是，如果我们做一个思想实验，说在7世纪投资人民币汇率如何赚钱，那么我认为影响因素远比人民币的涨跌要复杂得多。汇率。

比如你看到人民币要贬值，你把它换成美元，很多人把钱换成美元，但他们不会买美股。结果，美元存款的利率只有零点几或一个点多一点。你用美元做什么？

中国有很多理财产品，年化收益率在3%到5%之间。在此期间，股票可能涨了不少，但你只能面无表情。如果人民币贬值3%或5%就换成人民币，​​回头看还合适吗？当然，从资产配置的角度，或者从实际需要的角度，持有一些外币资产也是可以理解的。

许多企业容易受到汇率波动的影响。但我不认为企业家是外汇炒作专家。因此，不建议公司猜测汇率。我建议他们做好汇率对冲的安排，不要过度暴露汇率头寸，不要在汇率风险上跑来跑去。

做好套期保值安排，将使企业更加专注于产业经营。企业家毕竟不是金融专家。我见过很多所谓的“对冲”。他们走错了方向，损失了很多钱。他们损失很多，因为他们根本没有对冲。衍生品赚了很多钱，他可能没有使用正确的工具。事实上，最简单的方法是采取购买期权的方法。

购买期权的好处是，当汇率朝着您想要的方向移动时，您的行权就结束了。与您的想法相反，您损失了少量溢价。这很像买了一份强力的车险，一年要交几千块钱，如果没有出车祸美元加息a股暴跌，每年还要白花几千块钱。但万一发生车祸，你不必再花任何钱，有人会赔钱给你，对你的生活影响不大。

记者：近期的货币政策越来越频繁。此前，金融机构存款准备金率下调0.25个百分点。昨天，宣布下调外汇存款准备金率1个百分点。在您看来，频繁的政策公告背后的问题是什么？

卢政委：首先，人民币存款准备金率的调整既是意料之中的，也是意料之中的。外汇存款准备金率的调整在意料之中。

人民币存款准备金率调整为何既意料之中，又出人意料？没想到，那是因为我们觉得必须要掉它，但没想到它掉了一半。当然，央行解释清楚后：央行把6000多亿利润上交财政部，财政部直接返还给企业，也相当于向市场释放了流动性. 这些流动性加上一半的降准，大概就是一次性准备金率，也就是0.5%的准备金减少量。如果是这样，它是预期的。

对于外汇存款准备金率的调整，央行采取了宏观逆周期政策。如果上调美元存款准备金率，国内美元就会减少，美元就会变少，美元相对于人民币会更贵。因此，当前的下调实际上意味着美元相对人民币有所上涨，这也有利于缓冲人民币贬值的压力。

记者：您预计市场会如何反应？

卢政委：我认为人民币存款准备金主要针对国内市场，包括很多股票、债券、外汇等等。此次调整将对国内债券和股票市场产生较大的积极影响，有利于它们的上涨。

外汇存款准备金率的下调对国内市场而言是相对间接的，更容易影响市场对人民币汇率的预期，使人民币汇率的调整更加温和。

记者：近期货币政策有降息空间吗？为什么历次降息降准后市场反应冷淡甚至消极？

卢政委：确实，对于货币政策来说，把握时机、调整力度、选对工具非常重要。正因为如此，很多人说这不是技术问题，而是一门艺术。你可以认为他是在猜这个市场的心。他认为什么是最好的？因为每一个政策出来之后，市场上其实都有成千上万的人在思考，他们通常认为央行有“上帝之眼”，也就是央行能看到大家看不到的东西，他们不仅会看到直接的政策行为，还会看到政策行为背后的猜测。

政策不会做得太少或太多。如果走得太远，就会被认为央行看到了更多我们没有看到的糟糕情况；如果做得太少，就会让市场的预期落空，失望。所以要做到正确并不容易。从世界各国央行的角度来看，没有人是所谓的天才，他们一直做得很好。我觉得这对每个人来说都是一个不断探索的过程。

目前，总体上经过前期的政策调整，更多的问题不能靠货币政策来解决。突如其来的疫情和俄乌军事冲突，给经济增添了此前未曾想到的意外因素。这两个意料之外的因素构成了今年经济和金融市场不确定性的主要来源。这两件事都出乎意料，这是关键。

比如，俄乌军事冲突的影响能否通过调整货币政策来解决？突然爆发的相对静态的经济影响能否通过调整货币政策来化解？可能不是。

记者：中美相反的货币周期对中国市场会产生什么影响？哪个方面影响最大？

卢政委：如果说中美不同的货币政策周期影响最大，或许大家看到的第一反应应该是汇率。因为汇率，人们接下来会想到国际资本流动和利率，然后是股市。

在正常情况下，中国将维持现行政策不变，美国将加息，美元相对人民币将继续升值。继续升值之后，就看中国市场能接受多少人民币汇率的调整了。如果在市场可以接受的范围内，没关系，几乎不会对利率产生特别明显的影响。如果市场认为人民币汇率进一步贬值是不可接受的，我们希望它能够企稳。最终的结果，在经济手段上，应该体现在需要调整两国的利差上，这会在债券市场上有所体现。此时，债券市场利率将调整。

如果国内债券利率随美债利率反弹，这一次国内资本市场的预期也将受到干扰。同时，如果美国加息过快，也会导致美股继续调整。如果美股调整，也会影响国内情绪。

记者：能否请您预测一下货币政策的下一步走势？

卢政委：在政策利率方面，我这里说的政策利率主要是7天逆回购和“辣粉利率”（MLF）。

贷款利率方面，未来随着法定存款准备金率的不断调整，未来可能存在较小的调整空间。0